全球金融观察｜美国银行业风声鹤唳瑞银出价30亿瑞郎收购瑞信美联储货币政策何去何从

全球金融观察｜美国银行业风声鹤唳瑞银出价30亿瑞郎收购瑞信美联储货币政策何去何从

全球金融观察｜美国银行业风声鹤唳瑞银出价30亿瑞郎收购瑞信美联储货币政策何去何从

21世纪经济报道特约研究员刘芷辰王应贵

美国银行业危机远没有结束，流动性和融资风险已开始向欧洲传播。

3月14日，穆迪投资者服务顶着巨大的压力将美国银行业资信评估由“稳定”下调为“负面”，表示将特别关注六家银行:第一共和银行（FirstRepublic）、锡安银行（Zions）、西盟银行（WesternAlliance）、联信银行（Comerica）、UMB金融（UMBFinancial）和Intrust金融。

尽管美国**机构多次向市场保证美国银行业是稳健的，由摩根大通牵头的10家银行（白衣骑士）向第一共和银行存款300亿美元，金融市场依旧十分谨慎。上周五，标准普尔500指数收于3916.14，即跌1.1%；10年期国债收益率报收于3.438%，即跌1.20%；美元指数以103.52报收，即跌0.55%。

美国银行股仍在承受较大的压力。上周五，第一共和银行大跌32.8%，锡安银行跌7.13%，西盟银行跌15.14%，联信银行跌8.44%，UMB跌10.74%；大型商业银行也出现不同幅度的下跌，摩根大通银行、花旗集团、美国银行、富国银行、高盛和摩根士坦利分别跌3.76%、3%、3.97%、3.92%、3.67%和3.25%。一年内（指2022年3月17日至2023年3月17日），标准普尔500指数跌11.22%，今年以来微涨2.01%；标准普尔银行业指数（S&PBanksSelectIndustryIndex）跌34.36%，今年以来跌了21.35%。美国银行业问题比想象的更严重。

尽管瑞士信贷从瑞士国家银行（中央银行）获得了500亿瑞士法郎（约537亿美元）的贷款，瑞士信贷（ADR）跌6.94%。在欧洲，瑞士信贷已陷入信誉危机，储户、基金公司、投资银行等都远离瑞信，或降低与瑞信的交易规模，欧洲同行已经不再信任瑞信。据最新消息，瑞士联合银行（UBS）出价30亿瑞士法郎（约合32亿美元）收购瑞士信贷，远低于瑞信80亿美元的市场价值。瑞士联邦**19日宣布，瑞士信贷银行将被瑞银集团收购。瑞士联邦银行将提供流动性援助，以支持瑞银集团对瑞信的收购。两大竞争对手的争斗居然如此收场，不禁让人唏嘘。

美国银行业融资风险祸根：债券资产组合减值

如果说发展中国家经济危机的根源在于金融体系脆弱性，即所谓“金融抑制”，这种理论能够很好解释发展中国家金融危机、拉美债务危机、***洲金融危机或个别国家经济发展问题，而发达国家似乎不存在这样的问题。然而，从上世纪70年代末及80年代初的高通胀、储蓄贷款协会危机（S&Lcrisis）、2007-2009年金融危机到目前正在酝酿中的银行业流动性危机，美国的经济危机其实也始于银行体系，美联储银行监管和货币政策操作是历次危机的罪魁祸首。上一次高通胀产生的原因在于美联储投鼠忌器，迟疑不决，直到沃尔克**上任后大幅度提高利率才抑制住通胀势头，但与此同时也埋下了储蓄贷款协会危机的**。储蓄贷款协会以较低的利率发放长期住房贷款，利率上升导致储蓄协会无法吸引到存款，而利率倒挂（贷款利率低于储蓄利率）使得储蓄协会亏损严重，32%的储蓄协会因此而倒闭。

美联储并没有吸取这次教训，反而以放松管制为名疏于对房地产贷款、房贷抵押债券、质押房贷债券（CMO，混合型房贷投资产品）的市场监管，致使“有毒”（品质低、风险高的住房贷款）资产进入债券市场，危机爆发时凡是参与证券化过程的机构均遭受到重大经济损失，担保机构、商业银行、保险公司、投资银行、各类基金、个人投资者等各类投资者损失惨重，破产倒闭者不在少数。美联储不惜以资产负债表拯救了金融市场，危机之后美联储资产规模由危机前的不足1万亿美元急速上升至4万多亿美元，成为金融体系中最大的金融机构。美联储“保姆式”的货币政策给予了金融体系一种虚***的安全感和稳定感，在虚幻的错觉中银行放松了应有的警惕，以为流动性风险和信用风险离自己很遥远。

目前银行业流动性危机与以前的危机没有本质区别，只不过这次的“有毒”资产换成了美国国债和和联邦三大房地产机构（金利美、吉利美和房地美）发行的房贷抵押债券和质押房贷债券，且面临巨大减值损失的机构不仅有商业银行、保险公司、各类基金公司和一些非金融企业，还包括美联储各大分行。以大型商业银行为例，2022年末，摩根大通、美国银行、花旗集团和富国银行的证券投资组合分别为6415亿、8583亿、5245亿、4188亿；除了第一共和及亨廷顿银行外，表中其他银行所持有的证券投资组合均超过1000亿美元。随着美联储激进加息，这些证券投资组合不断贬值，成为随时会引爆流动性危机的定时**。如表1，较去年相比，2022年末，摩根大通、美国银行、花旗集团和富国银行的投资浮亏分别急增至480亿、1133亿、319亿和498亿美元。

在保险行业中，巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦公司保险部持有1189亿美元的债券资产。在资产管理业，最近几年，基金公司一直在调低债券资产持有比例，但债券占比依然不小。以贝莱德为例，2022年末，贝莱德债券组合价值达到2.54万亿美元。美国科技巨头也持有大量债券资产，苹果公司、微软、***马逊、英伟达、Alphabet公司（谷歌母公司）和元宇宙（脸书的母公司）分别持有1447亿、839亿、161亿、193亿、919亿和323亿美元。2023年1月4日，美联储系统持有8.1万亿的债券资产组合（3月15日降至7.95万亿美元）。美联储迅速推出的银行远期融资**（*FP，BankTermFundingProgram）准备向困难银行提供总额度达2250亿美元的救助基金，并允许银行以国债为质押并按面值从美联储借款。对美联储来说，这个方案风险很高，而且完全符合市场操作规则（收取一定的费用haircut）。

美联储货币政策操作异常困难，何去何从？

美联储深陷银行流动性风波之中，从对通胀形势误判、慌乱中激进加息到如今银行危机显露，其信誉在被不断消费。货币政策决策环境变了，银行体系形势危如累卵，资产减值风险犹如定时**，目前通胀似乎形成僵持，美联储官员的确左右为难，现涉入了未知水域。

首先，美国银行体系问题较多。除债券资产大幅减值外，随着经济形势恶化，普通家庭和企业面临着较大的经济困难。如房贷利率大幅上升，家庭房贷月供几乎翻倍，不少家庭经济压力增大，这意味着银行不良贷款会上升，肯定会吞噬银行的盈利水平。同时，利率上升加重了企业的经营成本，银行信用风险损失提高。黑石（Blackstone）流动性问题肯定不是个案，而是冰山一角。

第二，通货膨胀形势难测。迄今为止，与商品和能源消费有关的物价稳定下来了，除能源服务外的服务消费占CPI指数的58.08%，包括租房（34.39%）、医疗服务（6.59%）、交通服务（5.72%）等，其物价水平几乎没有什么变化，美联储遏制通胀的努力会遇到现实的严峻挑战。前一段时间，美联储官员还大谈遏制通胀的重要性，现在又不太可能知难而退，因此还必须选择坚持下去，否则就会沦为笑柄。2007-2009年金融危机期间，美国通胀水平较低，但利率较高，救市操作相对容易：大幅度减息，增加流动资产供应。但现在情形不同了，昔日的操作不再灵验了。

第三，财政政策不太配合。到现在为止，美国国会还没有打算近期内提高联邦**债务限额，因为共和党知道，财政部可以动用小金库，如联邦员工退休基金。美国经济***力反弹时，拜登**进行了一波瞎操作：补贴美国家庭、扩大基础设施投资，压根就没打算减少财政赤字、削减国债规模。如今利率提高了，举债成本上升了，财政政策操作空间变小了，能给予货币政策的支持力度也随之减小。

第四，高利率重创了企业融资意愿，经济衰退一直是笼罩市场的阴霾。高科技行业影响力超过以往任何时候，而科技巨头引领着美国经济发展方向。疫情期间改变了人们的生活、工作和**方式，刺激了企业对虚拟世界赛道（元宇宙）的投资，但全社会放开后，科技投资总体下降，或者准确地说盈利前景不理想导致投资锐减。以人工智能为例，据CBInsights报告，2018至2022年，全球AI融资金额分别为237亿、310亿、325亿、697亿、459亿美元。科技巨头投资不再像以前那样疯狂，而更像传统企业一样注重成本效益，裁减员工和砍掉项目成为常规操作。

最后，**的世界让美联储孤掌难鸣。瑞士信贷问题更像是国际**问题。2007-2009年美国金融危机期间，花旗银行遭遇史上最大的融资困难，但还能从阿联酋阿布扎比主权基金获得75亿美元注资。作为瑞信最大的股东，沙特阿拉伯对瑞银危机却无动于衷。沙特阿拉伯和俄罗斯为国际能源市场的盟友，既然瑞士撕下了中立外衣，冻结了俄罗斯资产，那么沙特阿拉伯就没必要出手相救。美国国际信誉持续滑坡，其“美国优先”政策不仅疏远了核心盟友，还冷落了其他朋友，现变得越来越孤立。

美联储本周会加息吗？

美联储真正能够控制住通货膨胀吗？许多人开始怀疑。

长期以来，美国通货膨胀处于较低水平，这个谜团有待研究，事情真相可能与美联储货币政策无关，而与全球一体化进程日益加深有关。因为劳动分工更加精细，全球供应链效率更高，大量价廉物美的商品输入美国，缓解或消除了美国物价压力，美国享受着全球化所带来的巨大红利。如今，美国对外政策却走上了相反的道路。美国**的明智之举应是重新回到正确轨道。美联储政策或许该换个思路，即停止加息，转而大幅度减息，以提高企业供应能力，使得供需关系尽快重回均衡状态，从而实现通货膨胀整体回落。

美联储的确陷入两难的境地：不加息相当于自食其言，以后与市场沟通更加困难，因为信誉已经破产了；加息能维持自己声誉，但没有人会喝彩。

笔者认为，本周美联储会加息25个基点，鲍威尔**会暗示加息周期至此结束，美联储需要一定的耐心和时间来观察连续加息后的实际效果。美国前总统克林顿曾经说过，美国式腐败就是有能力的人不愿意为美国**工作。这句话值得品味。

金价飙升冲破2000美元，是什么在推升？

3月20日，黄金价格持续飙升，冲破2000美元/盎司，刷新11个月来的最高纪录，金价上涨冲破2000美元的原因可能有多种，以下是比较贴近实际的可能因素：

1. 市场避险情绪升温，推升金价狂飙

继美国硅谷银行深陷破产风暴之后，欧美的另一个大银行瑞信银行也濒临灭顶，不过**地是2023年3月20日瑞士宣布瑞银以30亿瑞郎收购瑞信，算是解了瑞信的燃眉之急，但是由于是有条件的收购，瑞信还是受到了其名下价值约160亿瑞郎，约合172亿美元的额外一级资本债券被完全减计的待遇，这引发了市场投资者重新审视金融市场的风险，避险情绪继续高涨，大量避险资产被买入，导致黄金价格被进一步推高。

市场避险，金价飙升

盛世收藏，乱世黄金，欧美银行业风险已经让投资者表现极为谨慎，所以后续有可能会继续成为金价高升的助推剂。

2. 美元加息放缓导致金价上涨

上周五晚美国公布了2月工业产出率、消费者信心指数等数据均不及预期，美联储不再激进加息，全世界都在赌美联储加息进程或放缓，对美联储加息节奏放缓以及将重启降息周期的预期，推高黄金资产回报率预期，也就利好黄金的价格了。

市场**美联储将***取短期宽松的货币政策来应对突发危机，比如近期美联储资产负债表的再次扩张，也导致利率出现了显著下移，对于贵金属也形成明显的利多作用。但是依然要注意虽然近期避险情绪给金价带来了***劲的上冲动能，而且由于目前黄金价格已经接近了估值的高点，再次突破历史高点的可能性已经不高了，并且黄金价格上涨的持续性，仍需得到美联储货币政策转向的支持。

美元加息放缓

3. **风险

全球各地的地缘**风险不断升级，比如已经持续一年的俄乌战争，朝鲜韩国的紧张形势等都能可能会引起市场的恐慌情绪，从而促使投资者将资金投入到避险资产中，黄金就是最为便捷的避险资产，且属于硬通货，经得起历史的考验。

**风险，如俄乌战争

综上所述，这次黄金价格飙升到2000美元的推升主要因素就是上述的三个可能因素，但需要注意的是，金价上涨的原因通常是复杂的，其波动受到多种因素的影响，而且过去表现并不能预测未来的走势。投资者在做出任何决策之前，应该进行充分的研究和分析。

那么作为投资者，在金价飙升到2000美元之后，能做些什么更为安全合理呢？

1.不要追高

众所周知市场在美联储这次是否加息，这件事情不仅事关抗通胀本身，一定程度上也是和市场的心理博弈，即如果银行危机逐渐平息，美联储对银行系统存在信心，市场也反应不那么***烈，那么美联储很可能也将像欧洲央行一样坚持紧缩、如期加息，到那个时候贵金属将回吐涨幅，迎来一波下跌，黄金自然会下跌，所以要根据自己的情况，不要追高购入黄金。

不要追高黄金

如果接下来发生更多风险**导致美联储做出暂定加息的决定，在一定程度上也会暗示美联储对当前美国金融系统风险的担忧，就会有很大的可能进一步推动贵金属价格上涨，届时金价可能还会进一步上涨，所以如果是对自己的风险承受能力足够，也可以少量配置黄金，根据情况的发展适当加仓或者减仓，甚至清仓。

2.配置与黄金挂钩的投资品

如果看好后续黄金的可能性，并且由于黄金依然是资产配置的品种，那么可以投资一些与黄金挂钩的投资品，而且有一定的概率未来一段时间内的黄金价格仍然将在历史高位徘徊一段时间，所以依然会有投资的机会。

掘金挂钩黄金的投资品

总而言之，金价上涨的因素是综合的，投资者一定要弄明白波动的原因，不要盲目追高或者抛售，避免损失。

瑞银瑞信合并对***洲业务意味着什么？

瑞银和瑞信合并对***洲业务的影响将取决于具体的业务情况和合并后的战略方向。一般来说，合并后的公司可以在规模、资金和**上获得更大的优势，进而扩大在***洲市场的业务和影响力。此外，合并后的公司还可以通过整合和优化业务，提高效率和降低成本，从而提高盈利能力。

具体来说，瑞银和瑞信合并后，可能会在***洲市场加大投资和扩大业务规模，尤其是在中国、印度等新兴市场。此外，合并后的公司还可以通过整合双方的业务，优化产品组合，提高客户服务水平，进一步扩大在***洲市场的市场份额和影响力。

总之，瑞银和瑞信的合并将是一个重要的战略举措，对***洲业务的影响将是长期和深远的。

美国为什么要实行量化宽松政策?

　　美国实行量化宽松政策主要是为经济与治政服务，为起到积极正面影响，而进行的一种经济政策和**谋略

　　一、量化宽松政策对美国经济的影响

　　美国通过扩大基础货币供给持续实施量化宽松政策，实质上是向全球征收铸币税。这一政策在为美国扩大财政支出、维持赤字政策提供支持的同时，也导致美元持续贬值，全球初级产品价格大幅度上涨，美国外债的市场价值也因此大幅度缩水。

　　1、量化宽松为美国筹集大量铸币税。鉴于美元的国家货币地位，美联储通过发行基础货币实施量化宽松，实质上是向全球征收铸币税。

　　2。量化宽松为美国扩大财政支出提供了重要支持。除第三轮量化宽松为购买抵押贷款支持证券外，美联储实施的其他三轮量化宽松政策均为购买国债，为美国**维持财政赤字政策、扩大财政支出提供支持。

　　3。量化宽松引致美元大幅度贬值和全球物价上涨，导致美国外债大幅度缩水。美联储量化宽松政策的第二大影响是美元大幅度贬值和全球初级产品价格大幅度上涨。

　　这一政策在增加基础货币发行、征收铸币税、支持**扩大财政支出的同时，对美国经济复苏起到了重要促进作用。

　　二、量化宽松货币政策是一把双刃剑

　　量化宽松货币政策是一把双刃剑，实施量化宽松货币政策向市场注入大量资金，有助于缓解市场资金紧张状况，有助于经济恢复增长；但是，长期来看，埋下通胀的隐患，在经济增长停滞的情况下，或许会引起滞胀。另外，量化宽松货币政策还会导致本国货币大幅贬值，在刺激本国出口的同时，恶化相关贸易体的经济形式，导致贸易摩擦等等。对于全球经济霸主的美国而言，实施这种激进的量化宽松货币政策对其本国和全球经济的影响更是不容小觑。

　　1、量化宽松货币政策埋下全球通胀隐患

　　量化宽松货币政策实质上是在脱离实体经济需求的情况下，开动印钞机向市场输入流动性。在市场信心缺失，投资萎缩的情况下，量化宽松货币政策向市场释放的流动性不会导致通货膨胀，但是一旦经济好转，投资信心恢复，过度释放的流动性则可能会转化为通货膨胀。

　　尤其是对于美国而言，由于美元是世界储备货币，而且世界主要商品定价均以美元为基准，美联储实施量化宽松货币政策将导致美元大幅贬值，从而引发新一轮**价格上涨，埋下全球通胀的隐患。另外，美联储的巨额购债**推倒了多米诺骨牌。其他经济体为了阻止本国货币相对于美元升值，冲击本国出口行业，进一步恶化本国经济，而竞相仿效实施量化宽松货币政策，进一步加剧了未来通胀的压力。这也是为什么短期内量化宽松货币政策风靡全球主要经济体的原因。如果量化宽松货币政策未能使美国经济走上复苏之路，经济不景气会导致滞胀局面出现。

　　2、量化宽松货币政策恶化相关贸易体的经济形势

　　量化宽松货币政策的最直接的表现之一便是使本国货币大幅贬值，有利于本国的出口行业，但是相反也导致相关经济体的货币升值。例如，美联储宣布巨额注资**当日，世界主要货币就针对美元大幅升值，其中欧元升值3．5％，日元升值2．4％，英镑升值1．6％，加元升值1．7％。这将削弱相关贸易体对美国的出口能力，尤其对于那些处于金融危机漩涡中的出口导向型新兴经济体而言，英美日等全球主要经济体的量化宽松货币政策对其造成雪上加霜的打击，并有可能引发贸易摩擦。

　　3、美联储量大举购买国债降低相应持债国家的外汇资产价值

　　虽然本次金融危机起源于美国，但是由于美国***大的经济实力和美元独一无二的国际地位，美债一度因避险功能而大受欢迎。包括中国在内的多国**的外汇资产中，美国国债占有重要地位。美联储大举购买美国国债，将推升美国国债价格，降低其收益率，从而使相应持债国家的外汇资产存在非常大的贬值风险。3月18日当日，美国基准l0年期**债券收益率从3．01％降至2．5％，创1981年以来最大日跌幅。

　　对于美国而言，美元贬值和国债收益率降低都将会导致巨额外资从美国流出，对于当前仍处于金融危机漩涡中的美国经济而言，也是不得不面对的残酷现实。

　　量化宽松货币政策是一种非常激进的政策，虽有利于帮助深陷金融危机中的发达经济体缓解信贷紧张的状况，增加经济扩张的动力，但是从对全球经济的影响来看，世界主要经济体，尤其是美国实施量化宽松货币政策是一种以邻为壑的行为，它埋下了全球通胀的**，并可能导致外向型新型经济体经济进一步恶化、外汇储备资产大幅贬值等问题的产生。

　　美联储量化宽松货币政策对全球影响

　　一、量化宽松

　　目前，全球金融货币乱局乃至全球经济的最**烦，绝不是哪国货币汇率低估或高估，而是全球储备货币毫无限度超量发行。1970年代以来全球基础货币或国际储备货币从380亿美元激增到今天超过9万亿美元，增速超过200倍，而真实经济增长还不到5倍。全球货币或流动性泛滥是今日世界金融和经济最致命的痼疾。美联储量化宽松货币政策则是全球货币或流动性泛滥之根源，亦是全球汇率动荡或汇率争端之根源。

　　2010年9月10日，美联储的货币政策例会(公开市场委员会会议)做出决议：随时准备再度实施量化宽松货币政策。10月15日，美联储**伯南克宣布：鉴于美国经济持续疲弱，美联储需要***取更多行动来刺激经济，譬如大规模购买美国财政部发行的债券。两周后的10月29日，伯南克再次明确宣告：我们有必要进一步***取行动来刺激疲弱的美国经济。

　　当时，全球金融市场对伯南克声明的一致解读是：量化宽松货币政策升级的号角已经吹响！所有悬念都已烟消云散，唯一的疑问只是货币再次疯狂扩张的规模究竟会有多大？世界着名投资银行高盛集团的预测是2万亿美元，美洲银行的预测是1万亿美元左右，汇丰集团的预测是1.5万亿美元。2010年11月4日，美联储正式启动量化宽松货币政策升级版第一阶段，期限自2010年11月到2011年6月，总额6000亿美元，货币扩张规模平均每月750亿美元。尽管货币扩张规模远远小于之前的市场预期，然而根据美联储**伯南克的多次讲话精神和美国现实经济状况来分析判断，新一轮量化宽松第一阶段于2011年6月到期后，继续延期或扩大规模之可能性很高。

　　美联储重启量化宽松货币政策的主要手段，就是大规模购买美国财政部所发行的债券，期望以此实现两大目的。其一、进一步降低长期利率，从而刺激私人部门的信用(借贷)和消费增长。美国是信用高度发达的经济体系。只有信用增长，才能刺激消费和投资增长。其二、长期利率降低，储蓄者之利息收入随之下降，储蓄者被迫放弃或减少储蓄，不得不将资金投入到商品市场或股票市场或其他资产市场，从而提升经济体系之通胀水平，有助于将美国经济拖出通货收缩泥潭或实现“再通胀”(Reflate)。

　　量化宽松货币政策又被称为“非常规货币政策”(non-conventional monetary policy)。众所周知，常规货币政策主要有三个政策工具：中央银行调整对商业票据的贴现率或对商业银行的贴现政策、改变商业银行的法定存款准备金率和调节基准利率(通常指1年期存贷款基准利率)。自二战之后，贴现率和票据贴现政策早已不是美联储的重要政策工具了。经济萎靡不振之时，中央银行即使使用票据贴现政策来刺激经济，亦是杯水车薪，缓不济急。下调存款准备金率也派不上多大用场。金融危机和经济衰退时期，银行金融体系皆如惊弓之鸟，忙于修复资产负债表，对发放新贷款、扩张信贷非常慎重。中央银行纵然将存款准备金率下调为零，深陷“去杠杆化”泥潭难以自拔的商业银行，亦不愿或没有能力扩张信贷。事实上，2007年次贷危机以来，美联储竭尽全力鼓励银行向央行借钱，主动降低商业银行向中央银行借钱所需的抵押物标准，大规模购买商业银行的“垃圾资产”或“有毒资产”，帮助商业银行清理或修复资产负债表，导致美国商业银行体系的实际存款准备金率早就为“负”了。目前美国商业银行体系的超额准备金超过1万亿美元。商业银行流动性宽松程度，史无前例，然而，流动性宽松并不一定意味着真实经济体系信贷的相应扩张。

　　二、难以自拔的“流动性陷阱”

　　经济体系正常运转情况下，中央银行调节存贷款基准利率，是最常用、最有力的货币政策工具。然而，利率调节政策工具绝非万能。原因很简单：中央银行无法将名义利率降低到“零”以下，或者说，中央银行无法让名义利率为负。这是中央银行货币政策面临的最基本约束。

　　名义利率为负，意味着你存钱到银行，不是银行支付利息给你，而是你要反过来给银行支付利息。必须指出，银行为你提供其他金融服务，你需要给银行付费，是另一回事儿。名义利率为负，也不同于真实利率为负的情形。真实利率等于名义利率减去预期通货膨胀率。当通货膨胀率大于名义利率之时，真实利率为负。真实利率为负等于存款户的财富被转移给银行或债务人。然而，真实利率为负的情况下，银行依然给存款户支付利息，只不过银行支付给存款户的利息收入少于通货膨胀导致的货币贬值或被通胀“蚕食”掉的财富。

　　区分真实利率和名义利率，是理解货币理论和货币政策的关键。由于我们无法直接观察和量度真实利率，无法直接观察和量度预期通胀率，那么，货币和资本市场上名义利率的上升或下降，究竟是因为预期通胀率的变化、还是因为真实利率发生变化，我们往往不清楚。对经济形势判断失误，必然导致货币政策的决策错误。美联储近100年历史里，类似的错误不胜枚举。

　　货币政策工具无法将名义利率降低到“零”以下。原则上，**可以通过立法，规定所有存款者不仅不能从银行获得利息，而且还要反过来给银行付钱，或者规定公民不准存钱，只能买股票、买实物资产、买商品和服务，等等。当然，没有哪个**会如此愚蠢，胆敢如此立法来摧毁整个银行金融体系之基石。

　　三、金融海啸肆虐全球，量化宽松应运而生

　　量化宽松货币政策的理论基础看似坚如磐石，实际效果究竟如何呢？

　　追溯历史，量化宽松货币政策的发明者其实不是美联储，而是日本中央银行。1990年日本股市和房地产的惊天大泡沫破灭之后，经济陷入长期衰退。1996年，日本中央银行首次宣布实施“零利率”货币政策，自那时至今，日本中央银行大体一直维持低利率或零利率货币政策。

　　2007年3月美国爆发次贷危机，为应对金融体系流动性紧缩之危机，美联储的货币政策逐步迈向量化宽松之路。在我们检讨量化宽松货币政策效果之前，且让我们首先看看，2007年美国次贷危机爆发以来，美联储量化宽松货币政策所***取的十大步骤：

　　(1)2007年12月12日，次贷危机愈演愈烈，美国经济通缩局势不断恶化，银行体系和经济体系“去杠杆化”导致的信贷萎缩日益加剧。为了缓解通货收缩和信贷萎缩，美联储宣布实施针对商业银行的短期贷款新政策，大量向商业银行体系提供短期贷款，以鼓励商业银行相互借贷，并确保商业银行体系以低成本向个人和企业提供信贷资金。

　　(2)2008年9月15日，华尔街第五大投资银行雷曼兄弟宣布破产，几天之内，美林证券和AIG等许多美国金融巨头相继陷入破产边缘，被迫接受**紧急资金救助或被收购，金融海啸瞬间席卷全球。美国货币市场、债券市场和其他金融市场均遭受重创，银行同业拆借市场几乎陷入停顿。商业银行和其他金融机构对真实经济(个人、家庭和公司)的信用活动迅速进入冰冻期。为应对数十年以来最可怕的金融海啸(美联储前**格林斯潘认为是“百年一见”的金融危机)美联储**伯南克连续宣布实施多项紧急信贷金融政策，向商业银行、投资银行和其他金融机构无限度提供信贷支持，协助商业银行恢复彼此之间的同业拆借，以稳定货币市场正常运转，同时鼓励商业银行和其他金融机构继续向真实经济提供信贷资金。

　　(3)2008年12月16日，全球金融海啸持续肆虐，连享誉全球的金融百年老店、美国金融业“**上的明珠”花旗银行亦陷入流动性和支付危机。全世界都在谈论美国金融体系将要崩溃，美联储面临空前考验，必须***取断然措施挽狂澜于既倒。美联储**伯南克对1930年代“大萧条”痛苦的历史经验素有研究，他下定决心要避免重蹈历史覆辙，于是正式宣布美联储实施“零利率货币政策”，将联邦基金利率降低到史无前例的0%—0.25%水平，期望美联储的零基准利率可以大幅度降低经济体系的整体利率水平(大幅度降低真实利率水平)，从而刺激信贷、消费和投资。伯南克“零利率货币政策”目的有二，一是防止美国商业银行大面积破产垮台，二是避免美国经济陷入长期萧条和衰退。

　　(4)2009年1月28日，各种数据清楚表明，美国银行体系已经大幅度削减了对真实经济的信用供给，美国经济“去杠杆化”过程将非常漫长，美国事实上已经陷入“流动性陷阱”。美联储正式宣布实施“量化宽松货币政策”。主要手段包括：大规模购买财政债券，鼓励商业银行或银行控股公司以更多便利方式向美联储借钱，期望银行和金融机构反过来可以向真实经济体系提供信贷资金。

　　(5)2009年3月18日，“量化宽松货币政策”加速推进。美联储宣布购买总额高达1.7万亿美元的住房按揭贷款债券和财政债券，期望大规模购买住房按揭债券能够进一步降低按揭贷款利率和其他贷款利率，帮助经济摆脱流动性陷阱和衰退。

　　(6)2009年9月23日，美联储将购买住房按揭贷款债券的期限从原来**的2009年年底，延长到2010年3月31日，期望继续维持住房按揭贷款市场之低利率，以活跃美国住房贷款市场和刺激地产经济复苏。

　　(7)2010年4月30日，第一季度的数据表明，美国经济复苏迹象似乎愈来愈明显，势头似乎愈来愈***劲，美联储宣布向银行体系发行类似大额定期存单的金融票据，以收回银行体系过剩的流动性。也就是说，美联储打算自2010年4月30日开始，准备逐步退出“量化宽松货币政策”。

　　(8)然而，仅仅过了3个多月，形势却急转直下。2010年8月10日，美联储的例行货币政策会议(亦即公开市场委员会会议)发布决议，对美国经济复苏前景深感悲观。为应对美国疲弱和持续放缓的经济复苏，美联储宣布重启量化宽松货币政策，主要手段包括：继续维持联邦基金利率“零水平”(亦即0—0.25%水平)；增加购买长期国债(美联储将把到期的机构债券和所谓机构支持证券的本金收入，用于增加购买国债)，并对美联储持有的到期的国债实施展期。重启量化宽松货币政策的目的，还是要继续维持长期国债的低利率，期望借此刺激信用市场和真实经济复苏。

　　(9)2010年9月21日，美联储货币政策会议再度明确宣布量化宽松货币政策的大门已经重新开启。由于基准利率即联邦基金利率已经降无可降，美联储只好***取大规模购买长期债券的非常规举措，力图进一步降低长期利率。2010年10月29日，伯南克高调重申：美国疲弱的经济复苏，要求联储***取更多政策行动，大规模购买财政债券和其他债券，以持续维持按揭贷款的低利率和经济体系整体的低利率水平，期望以此刺激真实经济的借贷、消费和投资活动尽快***劲复苏。

　　(10)2010年11月4日，美联储正式启动量化宽松货币政策升级版。到2011年6月底，美联储将购买总额高达6000亿美元的财政债券和机构债券，每月购买额度为750亿美元。消息传出，震惊全球。举世一致批评美联储再度***取量化宽松货币政策是极端不负责任之举措，无助于美国经济复苏，却必将加剧全球流动性过剩、热钱投机冲击、汇率波动和金融动荡，必将导致全球性通货膨胀、资产价格泡沫和更大规模的金融危机。

　　四、错误的理论导致错误的政策

　　如果从2007年12月算起，美联储量化宽松货币政策持续时间已经整整三年。量化宽松政策究竟有没有效果？意见也是众说纷纭。

　　支持者认为量化宽松政策产生了非常积极的效果。理由有二：其一、***若没有美联储果断及时***取量化宽松货币政策，美国银行金融体系即使不完全破产崩溃，也会出现大范围破产垮台的悲惨局面，1930年代那样长期的大萧条必将重演。其二、***若没有美联储持续***取量化宽松货币政策，美国经济衰退的时间肯定更长，程度肯定更深。所以实施量化宽松政策绝对必要和正确。

　　反对者则认为量化宽松货币政策不仅对于刺激经济复苏没有效果，而且对美国经济和全球经济的未来将产生极其严重的恶果。理由亦有二：其一、美联储实施量化宽松政策挽救那些濒临破产的金融机构，助长了大型金融机构“大而不倒(too big to fail)”的心理预期和道德风险，许多金融企业不仅不会吸取金融危机之教训，反而会继续从事风险过度的经营活动，甚至变本加厉为牟取短期暴利而不顾长期风险，埋下未来金融危机之隐患。

　　其二、量化宽松政策释放的货币或流动性对于刺激真实经济复苏收效甚微，甚至没有效果。尽管美国商业银行体系流动性异常充足(2010年以来，美国商业银行超额储备长期维持在1万亿美元以上)，私人信贷却没有出现增长。相反，绝大多数货币或流动性都流向资产价格市场、货币市场和大宗商品市场，推动股市和大宗商品价格回到金融危机之前的水平，货币外汇市场交易量急剧放大(目前全球每天外汇交易量超过4万亿美元)。因此，量化宽松政策释放的流动性迅速恶化了全球通胀预期和资产价格泡沫，加剧了全球汇率动荡和投机热钱对各国金融货币体系的冲击。

　　要充分理解量化宽松货币政策的实际效果，我们必须深入检讨它的理论基础。我认为梅泽和伯南克等人的量化宽松政策哲学有四个方面的错误：

　　(1)他们没有明确区分信用和货币，甚至简单将货币等于信用。他们似乎以为，大规模扩张银行体系或经济体系之货币量或流动性，必然就意味着银行体系或经济体系之信用增加。他们似乎也没有明确认识到：真正左右经济活动的并不是货币或流动性，而是信用或借贷。增发货币或流动性，并不等于信用或借贷增加。

　　(2)他们***设中央银行扩张的货币或流动性，能够顺利甚至均匀流向经济体系的每一个决策单位(个人、家庭、公司等等)。因为逻辑上，只有中央银行扩张的货币流入到经济体系的每个决策单位，让他们觉得手中货币实在多得不能再多了，货币真的“不值钱”了，他们才会开始大把花钱购买商品(消费)或资产(投资)。***若中央银行扩张的货币并不能均匀流入到经济体系的每一个决策单位，梅泽和伯南克的货币政策思路就走不下去，行不通了。

　　(3)根据经济学着名的“永久收入***说”，个人消费最终取决于永久收入或长期收入，本质上与货币无关(这是“货币长期中性”学说的另一个版本)。如果扩张货币或流动性不能改变人们的永久收入预期，甚至恶化人们的永久收入预期，那么货币政策对于刺激经济复苏必将适得其反。早在1960年代，诺贝尔经济学奖得主、货币理论大师蒙代尔和托宾就曾经指出人们经济行为的一个重要性质：当人们的通胀预期恶化之时，人们预期自己的真实财富下降，可能反而有增加储蓄的趋势！易言之，通胀预期恶化不仅不会刺激人们去消费和投资，反而会打击消费和投资！此乃着名的“蒙代尔—托宾效应”。的确，多国不同历史时期的经验表明：通胀预期恶化对消费和投资的打击非常严重，经济增长往往一蹶不振。

　　(4)真实经济复苏的关键是信贷的持续增长。从刺激真实经济信用需求和供给的角度看，***若通胀预期恶化，尽管原则上信用需求可能增加，因为债务人未来的还款负担可能因通胀恶化而降低，然而，信用供给却可能急剧下降或持续萎靡，因为债权人担心未来债权因通胀而缩水，经济持续萎靡让赖债风险上升。从信用供需角度看，我们不能肯定量化宽松货币政策能够刺激真实经济的信贷供给，能够刺激真实经济复苏。

　　目前美国经济面临的困境，完全证实上述基本论点：决定经济复苏的根本力量，不是货币供应量或流动性，而是私人经济部门的真实信贷。

　　2010年8月10日美联储货币政策会议的决议说得非常清楚美国经济复苏放缓和前景堪忧之根源，乃是真实经济未见根本好转，核心则是经济体系之信用持续萎缩：“最近数月来，产出和就业的复苏步伐已经放缓。预期未来经济复苏速度很有可能更低。尽管家庭支出在逐步增长，然而，失业率居高不下、收入增长异常缓慢，家庭财富持续缩水，信用市场持续紧缩，皆显着制约着家庭支出的增长。企业的设备和软件投资确有上升，然而，非住宅结构类(investment in nonresidential structures)投资依然萎靡，雇主不愿意增加雇佣新员工。新房开工数始终维持在萧条水平。银行信贷继续萎缩。”

　　五、量化宽松诱发热钱人民币面临巨大压力

　　理论和现实已经量化宽松货币政策达不到刺激经济复苏的预期目的，为什么美联储还要锲而不舍地实施这项政策呢？

　　“末**士”鲁比尼教授和其他几位学者认为，美联储量化宽松政策的主要目的是迫使美元汇率走弱或贬值，希望借此刺激美国出口增长。理由很简单：美国反复要求人民币大幅度快速升值，中国却坚持缓慢升值或不升值。无奈之下，美联储只好搞量化宽松政策，让美元主动贬值或弱势，间接迫使人民币升值或***势。

　　从全球汇率“博弈”角度来考察美联储的量化宽松货币政策，是一个有趣而重要的角度，对中国尤其重要。2010年11月4日美联储重启量化宽松货币政策之后，人民币汇率一直持续单边升值，对许多中国出口企业造成巨大压力。根据最新的统计观测，2010年圣诞节期间，由于人民币升值、原材料涨价和劳动力成本上升，浙江温州地区出口订单下降幅度高达50%，我国总体出口形势日益严峻。

　　国家外管局外汇储备增幅和人民银行外汇占款数据清楚表明：美联储量化宽松货币政策正在刺激国际投机热钱加速流向中国。包括中国银监会**刘明康在内的许多主管部门负责人坦承：投机热钱流入房地产市场和其他市场，是中国房地产价格持续上升和通货膨胀预期恶化的重要推手。

　　一个最基本的判断是：美联储量化宽松货币政策让我国经济增长的外部环境愈加恶化。主要表现是：

　　(1)全球大宗商品价格高位运行和持续攀升，我国必将面临更加严峻的输入性通胀压力；

　　(2)美元长期走弱、美国和中国基准利率差距拉大，进一步加剧人民币升值压力；

　　(3)人民币升值压力和预期推动我国资产价格上涨预期，导致房地产调控政策无法达到预期效果(当然，这只是房地产调控政策没有达到预期效果的原因之一)；

　　(4)我国对外部能源、原材料和其他大宗商品的需求越来越大。量化宽松货币政策推动全球大宗商品价格持续上涨和维持高位，必然大幅度增加中国经济增长的成本；

　　(5)人民币升值和原材料、能源价格上涨，将削弱我国出口竞争力，经济转型和失业压力加剧。从根本上遏制中国的战略崛起和中华民族的伟大复兴。

　　

美国的金融危机会给他们国家和我们国家带来什么样的影响？

　　美国“次贷危机”的影响范围将有多广？这是目前世界经济界和金融界密切关注的问题。

　　从其直接影响来看：

　　首先，受到冲击的是众多收入不高的购房者。由于无力偿还贷款，他们将面临住房被银行收回的困难局面。

　　其次，今后会有更多的次级抵押贷款机构由于收不回贷款遭受严重损失，甚至被迫申请破产保护。

　　最后，由于美国和欧洲的许多投资基金买入了大量由次级抵押贷款衍生出来的证券投资产品，它们也将受到重创。

　　这场危机无疑给国内金融业带来了不少启示。在金融创新、房贷市场发展和金融监管等方面———美国次贷风波爆发以来，无论从全球资本市场的波动还是美国实体经济的变化来看，次贷之殇在美国乃至全球范围内都不容小觑。对于中国来说，这场风波为我们敲响了居安思危的警钟。

　　美国次贷风波中首当其冲遭遇打击的就是银行业，重视住房抵押贷款背后隐藏的风险是当前中国商业银行特别应该关注的问题。在房地产市场整体上升的时期，住房抵押贷款对商业银行而言是优质资产，贷款收益率相对较高、违约率较低、一旦出现违约还可以通过拍卖抵押房地产获得补偿。目前房地产抵押贷款在中国商业银行的资产中占有相当大比重，也是贷款收入的主要来源之一。根据新巴塞尔资本协议，商业银行为房地产抵押贷款计提的风险拨备是较低的。然而一旦房地产市场价格普遍下降和抵押贷款利率上升的局面同时出现，购房者还款违约率将会大幅上升，拍卖后的房地产价值可能低于抵押贷款的本息总额甚至本金，这将导致商业银行的坏账比率显著上升，对商业银行的盈利性和资本充足率造成冲击。然中国房地产市场近期内出现价格普遍下降的可能性不大，但是从长远看银行系统抵押贷款发放风险亦不可忽视，必须在现阶段实施严格的贷款条件和贷款审核制度。

　　事实上，本次美国次贷危机的源头就是美国房地产金融机构在市场繁荣时期放松了贷款条件，推出了前松后紧的贷款产品。中国商业银行应该充分重视美国次贷危机的教训，第一应该严格保证首付政策的执行，适度提高贷款首付的比率，杜绝出现零首付的现象；第二应该***取严格的贷前信用审核，避免出现虚***按揭的现象。

　　在次贷风波爆发之前，美国经济已经在高增长率、低通胀率和低失业率的平台上运行了5年多，有关美国房市“高烧不退”的话题更是持续数年。中国与美国房市降温前的经济图景存在一定相似性。

　　本次美国次贷危机的最大警示在于，要警惕为应对经济周期而制订的宏观调控政策对某个特定市场造成的冲击。导致美国次贷危机的根本原因在于美联储加息导致房地产市场下滑。当前中国面临着通货膨胀加速的情况，如果央行为了遏制通胀压力而***取大幅提高人民币贷款利率的对策，那么就应该警惕两方面影响：第一是贷款收紧对房地产开发企业的影响，这可能造成开发商资金断裂；第二是还款压力提高对抵押贷款申请者的影响，可能造成抵押贷款违约率上升。而这两方面的影响都最终会汇集到商业银行系统，造成商业银行不良贷款率上升、作为抵押品的房地产价值下降，最终影响到商业银行的盈利性甚至生存能力。

　　人们需要认识中国和美国经济周期以及房市周期的差异性。美国是一个处于全球体系之下的有着悠久市场经济历史的国家，周期性很***，目前正处于本轮经济周期的繁荣后期。

　　中国则还没有经历过一个完整的经济周期，即使从改革开放算起到现在也只有30年的历程，从1992、1993年提出市场经济到现在更是只有15年历史。处于这一阶段，中国经济的关键词是供需不平衡，固定投资需求大。这是区别于美国经济接近10年一个周期的重点所在；此外，中美房市的周期也有所不同。中国实施房改后，结束了此前多年无住房市场的局面，需求大幅飙升。虽然中国房市也存在投机因素的推动，但需求大而供给有限是促使房价走高的最重要原因。而且，对于中国房市，**有调控余地。

　　本次美国次贷危机也给中国宏观调控(Macro-economic Control)提出了启示。主要有三方面：

　　第一，有必要把资产价格纳入中央银行实施货币政策时的监测对象。因为一旦资产价格通过财富效应或者其他渠道最终影响到总需求或总供给，就会对通货膨胀率产生影响。即使是实施通货膨胀目标制的中央银行，也很有必要把资产价格的涨落作为制订货币政策的重要参考；

　　第二，进行宏观调控时必须综合考虑调控政策可能产生的负面影响。例如美联储连续加息时，可能对房地产市场因此而承担的压力重视不够.